资本化扩张与赶超型经济的技术进步（下） 　　

　　改革开放以来，以土地资本化、股票资本化与FDI流入三方面为主要特征的资本化进程，究竟与中国资本形成、经济增长之间构成何种关系，我们在此作一个计量检验。范围为1992-2008年。其中，土地资本化以土地出让收入度量，数据主要来自于《中国国土资源公报》和付敏杰（2010);股票资本化数据以年度国内外上市筹资额度量，数据来自中国统计信息服务系统;FDI流入为年度实际合同金额，数据来自《中国统计年鉴》各期，并以当年年内平均汇率折算成人民币。以上三者为解释变量。建立对数线性模型，第一个方程的被解释变量为年度全国固定资产投资(investment)，第二方程的被解释变量为国内生产总值(GDP)，数据均来自《中国统计年鉴》。估计结果分别为：hanvestment)=3.4017+0.2157*]n(land)+0.1994*ln(equity)+0.2938*ln(fdi)s.e.=(0.7724)(0.0511)(0.0739)(0.1310)

　　t=(4.4037)(42212)(26988)(22419)

　　R2=0.94F=67.8D.W.=1.76

　　方程拟合良好，D.W.值显示无自相关。方程中土地出让收入（land)、股票上市筹资(equity)、FDI流入三者的固定资产投资弹性分别为0.2157、0.1994、0.2938,说明随着与资本化有关的相关解释变量每提高1%固定资本形成（investment)可分别提高0.2157%、0.1994%、0.2938%这证实，中国20世纪90年代以来经济资本化促进了资本形成。

　　ln(gdp)=4.7848+0.1950*ln(land)+0.1515*ln(equity)+0.5197*ln(fdi)s.e.=(0.6917)(0.0457)(0.0662)(0.1173)

　　t=(.9171)(4.2630)(22905)(4.4293)

　　R2=0.96F=94.2D.W.=1.73

　　方程同样拟合良好，D.W.值显示无自相关。方程中土地出让收入（land)、股票上市筹资(equity)、FDI流入的产出弹性分别为0.2157、0.1994、0.2938,说明随着与资本化有关的相关解释变量每提高1%国内生产总值(GDP)可分别提高0.1950%0.1515%0.5197%这就证实，中国20世纪90年代以来的经济资本化促进了经济增长。

　　从上面的分析可以得出如下结论：（1)就国家宏观层面而言，经济发展也是一个经济存量资本化过程。如何把固化形态甚至无形的"隐蔽资产"适时且合理地转变为可流动的、经济学意义上的资本由此促进有效的资本形成和提高经济效率，对于后发国家的发展具有关键意义。（2)从经济资本化顺序来看，一般按照通用设备、建筑物、土地等固定资产以及商标资产和技术资产、企业家才能等顺次展开一这是由它们的资产专用性决定的，专用性越低，越容易定价和交易。中国目前还处于实物资产资本化阶段。（3)从区域发展来看，资本化程度越高的区域资本化溢价越大，由此所衍生的财富放大效应越强，带动的资本形成也越大。在某种意义上，中国东中西部发展不平衡的根源或许正是由资本化程度不同而带来的。

　　四、资本化扩张的可持续性问题

　　改革开放以来特别是20世纪90年代后资本化扩张加速，中国经济的大繁荣与此密切相关。

　　然而我们应认识到，合理有序的资本化过程对于资本形成和效率提高有正面作用，但过度资本化会构成负面冲击，它不仅可能带来低效或无效的资本形成，而且抑制、阻碍了技术创新的步伐。

　　国际经济学早期文献研究的"荷兰病"及近数十年来国内外学界热议的"资源诅咒"命题都一再向世人提示:一国在发现大量高价值的资源之后，中短期内会激发一轮资源投资热和经济增长高潮，但在若干年其可持续性一定会受到挑战，过度贴现与自然资源相关的现金流，最终会在长期内拖累经济增长，甚至使该国面临经济危机。究其原因在于，资源开发热会带来某些资源品的价格高涨，大量资本和人力涌入该行业追逐高回报的同时，也抬高了各类要素的价格，随着部门间贸易条件的调整以及本币升值，会使得国内制造业逐步萎缩。为了补偿损失，该国可能对制造业实施贸易保护，却反而使得制造业内生创新动力不足而不断失去国际竞争力，从而形成了一个恶性循环。

　　由于中国是一个劳动力充裕、资源稀缺、中间品需要进口的制造业大国，因资源部门的意外繁荣而引发普遍的要素价格上涨和转移效应，也许不会在中国全面上演。但是中国在经济资本化扩张的过程中，大量隐性资产存量的显性化、资本化也存在着类似"资源发现"的经济机理。随着资产溢价而带来大量资本一次性或多次注入某些地区或部门，另一种性质的"荷兰病"可能会发生。对其负面冲击应当引起高度警惕。

　　1.就自然资源而言，长期以来地下资源丰富的地区如山西、东北、云南、贵州、新疆等，已经显现出资源过度开采、污染严重且创新不足等"通病"，其经济绩效远逊于自然资源匮乏的浙江、江苏等地区。包括石油、天然气、煤炭、矿石等为主的自然资源部门全要素生产率在近年都出现了普遍下降。

　　2从企业资本化角度看，趋之若鹜的"上市潮"背后是对利润和政绩的追求。由于普遍存在着一次性IPO溢价和后续资产升值带来的高额租金，20世纪90年代以来大量中国企业(包括地方政府)都把上市当作圈钱的重要渠道。上市公司的IPO、配股、增发、可转债的转股价格、转股比例设计上都实行高溢价发行机制。巨大的"高溢价"产生了过高的资本化租金，上市公司每股净资产倍增。这首先造成了畸形的资本市场结构:我们根据MF、中国统计局及证监会数据的测算结果表明，中国金融资产总量(债券、股票和银行资产之和)近年增长迅猛，2009年总值约达121万亿人民币，与GDP之比达到36倍，已经在近年353倍的世界平均水平之上。从资本市场来看，中国股票市场资本化占GDP的比重也已达到73%，在主要国家中仅次于美国（81%)，远超过了德国（30%)、欧盟(43%)和世界平均水平(55%)。但是私人债务证券却只占GDP的9%远远低于世界平均水平(85%)。高溢价使得中国资本市场的托宾Q值长期高于2,甚至达到3-4的水平，许多企业只醉心于追求资产回报了。根据我们前面的租金公式RK'=FK(A，K必+F>(A，K+g-r，在

　　不考虑产品需求等其它影响因素的情况下，只要存在垄断性的产品定价、抢先模仿的先行之利，或者有资产溢价"补贴"，企业的实物资本边际产出不一定要达到最佳值，其租金回报便可达到预期目标。长此以往，就会出现过度投资、产能过剩但内生创新动力不足。

　　3.近年的土地与房产的资本化，已经偏离正常轨道。（1)高地价、高房价引发越来越多的社会矛盾，成为影响经济增长和社会和谐的一个严重问题。在土建成本没有太大提高的情况下，房价上涨的原因不仅来自于城市化带来的真实住房需求、土地资源稀缺导致的供求矛盾，以及市场投机因素，更来自于地价资本化中的政府土地出让金不断攀升。据国土资源部2009调查结果，全国地价占房价比平均为23.2%部分大城市地价已占到房价的46.7%。2010年2月数据进一步显示，2009年中国城市土地出让总价款为15910亿元人民币，同比增加63.4%。再加上各种配套税费，政府收益实际上占房价的33%-39%,卖地已成为地方政府的重要财源。（2)随着工业用地与住宅用地的价格重估，土地与房产价格出现不断攀升，会带来相应的城市生活成本、用工成本和生产成本等上升，这些成本的增加会使得产业的竞争力下降(张平、王宏淼，2007;课题组，2009)。（3)土地资本化所推动的资源过度开采、环境破坏，导致人们生活质量下降。

　　中国经济资本化与市场化一样，都是在赶超型增长战略和政府管制的条件下展开的。其机制为:首先，宏观政策上首先通过低要素价格(如对上述租金公式中的利率r进行控制)和"信贷配给"等途径，使得投资所需要支付的"显性机会成本"较低。其次，在某些部门和领域形成高额租金回报-这种高额租金来自于垄断产品定价、高资产溢价两方面。通过上述两方面对居民储蓄的隐蔽动员，产生了低显性成本、高租金回报的激励效果，最终达到了诱导资本形成、资源再配置，实现加速经济增长目的。