宝岛还是荒岛: 岛屿离岸金融中心的福利效应分析(2)

3．指标选取

　　本研究从直接融资和间接融资两个角度选取离岸金融发展指标作为自变量，一是从资本市场体系计量的协调证券投资调查(CoordinatedportfolioInvestmentSurvey，CPIS);另一个是从银行体系考察IOFCs金融发展的外部贷款(ExternalLoans)。9个离岸金融中心跨度为12年的年度数据(2001～2012年)构成了面板数据。

　　(1)协调证券投资调查(CPIS)

　　国际社会在2000年对离岸金融中心进行评估时，IMF专家Zorome提出了衡量离岸金融中心发展程度的权威方法。他认为离岸金融中心主要提供国际金融服务，金融服务净出口与该中心GDP的比值可以反映其离岸金融发展程度，这个数值越大，金融服务越发达，但现实中金融服务的净出口数据难以统计和获取，往往选用资产组合或国际投资头寸等数据作为替代。由IMF力推的CPIS是一个经济体持有的组合证券投资资产头寸，它们以权益、长期和短期债务形式存在于经济体之间，是一套从“一方”到“另一方”经济体的详细双边数据指标。由于资本的跨境流动会引起相应国家或地区资产负债头寸的变化，这些交易所造成的资产头寸就是CPIS。作为日常跨境交易的一部分，离岸金融中心拥有大量合法注册的金融机构如银行、证券公司、共同基金、对冲基金、保险公司等，它们代替境外客户持有并管理着巨大的证券资产、交易非居民发行的股票和债券，即由非居民发行并由居民持有的资产。离岸金融中心拥有CPIS的数额越高就表明该司法管辖区出口的国际金融服务量越大，离岸金融业务也就越发达。

　　(2)外部贷款(ExternalLoans)

　　另一个表达IOFCs离岸金融发展水平的指标是从银行体系选取的IOFCs的外部贷款。由于IMF将离岸金融中心定义为“其银行或其他机构为非本国居民提供金融服务，这些服务包括吸收非本国居民资金和借贷给非本国居民，形式包括贷款给企业、其他金融机构、其他地区银行和市场参与者，也可以吸收个人存款，投资到其他地区的金融市场”，则IOFCs的金融机构发放给“非本国居民”的贷款均属于该范畴，鉴于银行贷款对区域经济的促进作用显而易见，其数量的多寡必然直接反映了离岸金融业务的发达程度，由此构成了IOFCs提供国际金融服务的重要部分。

　　(3)福利水平的衡量

　　本文采用IOFCs的人均GDP、人均储蓄存款、财政收入、失业率指标来衡量其福利水平并作为被解释变量。其中人均GDP和财政收入属于公共福利的重要指标，人均储蓄存款和失业率则与个人福利密切相关，如果这些指标得到改善，就可以认为经济体的福利水平得到了提升。各指标由通过各个离岸金融中心当地的CPI指数(以2001年为基期)平减得到的实际量来反映。下文中IOFCs的人均GDP、人均储蓄存款、财政收入、失业率分别用ＲJGDP、ＲJCK、CZSＲ、SYL表示;其外部贷款总量、持有的非居民发行的证券资产分别用WBDK、CPIS表示。

　　(4)数据来源

　　所有数据来自于国际清算银行、世界银行和国际货币基金组织官方网站。

　　4．IOFCs离岸金融发展描述性统计

　　截至2012年底，CPIS涵盖了世界上78个参与经济体的权益和债务证券头寸。图1系九大样本IOFCs持有CPIS数量变化趋势图(2001～2012年)，较为直观地反映了CPIS持有额在2001～2012年的变化趋势，从中可以看出CPIS持有量一直居于前三位的分别是中国香港、新加坡和毛里求斯，远高于其他离岸金融中心，凸显了中国香港和新加坡的国际金融中心地位。

　　图2系IOFCs的外部贷款规模变化趋势图(2001～2012年)，反映了九大IOFCs外部贷款规模在2001～2012年的变化趋势，其中数额最大的是新加坡、中国香港和巴哈马。另外从两图12年的变化趋势我们也得到了IOFCs进入21世纪后基本处于上升状态的结论。

　　图2IOFCs外部贷款规模变化趋势图(2001～2012年)表1是2012年IOFCs的金融发展指标。根据离岸金融中心金融服务出口额与GDP数量不成比例的特点，表1精准地显示了所有离岸金融中心CPIS持有量几乎都是GDP的一倍以上，最高的毛里求斯达到了8．84倍，中国香港、新加坡、巴巴多斯和马耳他也都在3倍以上，虽然巴拿马最少，只有GDP的24%，但是其2012年的外部贷款约为2700亿美元，是GDP的2．93倍，而且其余IOFCs的外部贷款数额都达到GDP的一倍以上。巴哈马的GDP仅有80．43亿美元，外部贷款却达到了约为GDP的33．58倍。持有CPIS数额前三名的中国香港、新加坡和毛里求斯分别达到了9895．74亿美元、8012亿美元和1013亿美元;外部贷款数额最大的前三名是新加坡、中国香港和巴哈马，分别为4988．13亿美元、4106．45亿美元和2700．70亿美元。离岸金融发展变量的统计描述表明，本研究所选取的9个样本的岛屿离岸金融业务量规模相当庞大，与GDP已经不成比例，表明其离岸金融业务都比较发达且特征明显，相对较大的离岸金融规模与其独特的金融体制有着密切关系，这为本文进一步分析奠定了良好基础。

　　表2是2012年IOFCs福利指标。从中可以看出，这些岛屿的人均GDP和人均储蓄存款受到离岸业务的惠顾而大幅走高，远高于其财政收入;而观察IOFCs的人均GDP可以发现，新加坡、中国香港以人均51160亿美元和36668美元高居榜首;由于受到欧债危机的冲击，失业率较高的前三位分别是塞浦路斯、巴巴多斯和巴哈马。

　　5．模型设计

　　我们使用面板数据进行研究，一般模型形式为:

　　yit=αi+βitXit+uit

　　(1)其中i表示个体截面成员的个数，t表示每个截面成员的观测时期总数，αi表示模型的常数项，βit表示解释变量向量xit的K×1维系数向量，K表示解释变量的个数，uit表示随机误差项。为降低序列的异方差性，本文分别对原始变量取自然对数进行计算，分别记作lnWBDK、lnCPIS、lnＲJGDP、lnＲJCK、lnCZSＲ、lnSYL。以人均GDP作被解释变量为例，本文所设立的离岸金融发展对IOFCs福利水平影响的检验方程如下:

　　lnＲJGDPit=αi+β1lnGPISit+β2lnWBDKit+uit(2)

　　离岸金融中心持有非居民发行的证券资产数量，模型系数表示β1、β2的正负与大小反映了持有非居民发行的证券资产数量、外部贷款总量对人均GDP影响的方向和强度。

　　6．计量结果

　　(1)单位根检验与协整检验

　　为了防止伪回归的问题，首先对数据进行单位根检验。我们利用LLC、Fisher-ADF、Fisher-PP三种方法进行单位根检验，结果见表3。

　　由表3中各变量的单位根检验统计量及其显著水平可以判断，离岸金融发展变量lnWBDK、lnCPIS在三种检验方法下均存在单位根。福利水平变量lnＲJGDP、lnＲJCK、lnCZSＲ、lnSYL亦是如此。经过一阶差分后，所有变量均表现为平稳变量的特征，因此可以判定所有变量均为一阶单整。为了确定这些变量之间是否存在长期均衡关系，还需要对其进行面板协整检验，本文采用Pedroni的方法，结果如表4所示。

　　表4显示了“lnＲJGDP、lnWBDK、lnCPIS”、“lnＲJCK、lnWBDK、lnCPIS”、“lnCZSＲ、lnWBDK、lnCPIS”和“lnSYL、lnWBDK、lnCPIS”四组变量的协整检验结果。由表中Pedroni面板协整检验统计量的值和相应的显著性水平可以判断，每一组的各变量间均存在协整关系。

　　(2)Granger因果关系检验

　　为检验解释变量“离岸金融发展”与被解释变量“福利水平”的因果关系是否成立，我们采用Granger因果关系检验，以CPIS与人均GDP关系为例，检验结果如表5所示。

　　表5的Granger因果关系检验表明:在滞后1阶下，除了巴哈马外，其余离岸金融中心在10%的置信水平下均拒绝“CPIS不是引起人均GDP变化的Granger原因”的原假设，表明CPIS对人均GDP有很强的预测作用。在Granger意义上，CPIS的变化会引起人均GDP的变化;外部贷款和人均GDP的Granger因果检验结果同样表明，外部贷款是人均GDP的Granger原因，限于篇幅原因，本文不再汇报检验结果。因此我们可以判定方程设定的解释变量与被解释变量的因果关系是成立的。

　　(3)Hausman检验

　　就面板模型具体的设定形式，我们还需要通过Hausman检验来判断采取固定效应模型还是随机效应模型。表6检验结果表明:在5%的显著性水平下，lnＲJCK拒绝随机效应模型，采用固定效应模型，而其余方程均采用随机效应模型，我们接着对模型参数进行估计。

　　(4)面板模型系数估计

　　表7显示了除lnSYL方程外，其余方程在1%显著性水平下整体显著，并且AdjＲ2较高，模型拟合程度较好，因此该模型估计结果可以用于IOFCs福利效应的数量分析。

　　CPIS和外部贷款对于IOFCs的人均GDP增长均有显著的促进作用，弹性分别为0．09、0．24，意味着固定外部贷款不变，CPIS每增加1%，IOFCs人均GDP将平均增加0．09%;而固定CPIS不变，外部贷款每增加1%，IOFCs人均GDP将平均增加0．24%，是CPIS效果的近3倍，可见外部贷款对人均GDP增长的贡献远大于CPIS。一般来说，银行贷款拉动经济增长，而非居民的外部贷款必然对IOFCs本地的经济发展起到积极的推动作用，这与理论上间接融资比直接融资在经济中占有更重要的地位是一致的。

　　对于IOFCs的人均储蓄存款而言，外部贷款对其有促进作用，弹性为0．14，CPIS对人均储蓄存款并没有显著的促进作用，可能是基于乘数效应，外部贷款能够很快反映到银行体系里，而CPIS作为资产头寸其流动性受到一定的局限。此外，CPIS和外部贷款对IOFCs的财政收入均有显著的提升作用，弹性分别为0．08和0．40，其原因在于开展离岸金融业务能为IOFCs带来大量的税收，从而增加了财政收入，系数对比还发现外部贷款对财政收入的提升作用是CPIS的五倍之多，作用更为突出。最后在对失业率的影响上，该方程的AdjＲ2较低为0．03，拟合程度差，基本不具备经济解释能力，因此我们认为离岸金融发展对失业率并没有显著的影响，这与前述文献中苏立峰对国际金融中心的研究结果也是一致的。

　　四、研究结论

　　(1)本文选取了CPIS和外部贷款作为离岸金融发展变量研究了其对九大IOFCs的福利效应，结果发现离岸金融发展不仅促进了IOFCs的经济增长，还对其福利提升具有重要意义，由此印证了岛屿经济体为了建设“宝岛”在推行离岸金融业务上不遗余力。离岸金融发展对岛屿人均GDP、财政收入和人均储蓄存款有显著的正面效应，而对失业率影响不大;相比于CPIS，外部贷款的影响效果更为明显，特别体现在了对经济增长和财政收入的拉动上。因此我们认为来自于间接融资的银行外部贷款要比来自于直接融资的资本市场CPIS更能提升IOFCs福利水平

　　(2)本文对离岸金融发展福利效应的实证表明，IOFCs成为“荒岛”并非离岸金融发展本身所致。20世纪90年代末，国际社会出于对离岸金融中心给全球金融带来不稳定性的担忧，发起了一场声势浩大的评议浪潮，工业化国家力图建立多元化机制来监控和完善全球金融体系，那些缺乏最基本监管、经营不善、急功近利的IOFCs被认定是具有洗钱功能的“避税天堂”遭受了严重的打击。此外，各国在岸金融和境内金融的自由化、衍生金融产品的出现以及发达国家为了提高金融机构的竞争力而普遍放松管制、进行金融监管体制变革，都导致离岸与在岸银行经营环境已无明显的区别。无论是在市场的流动性、金融监管水平，还是在市场的效率和竞争力方面，IOFCs已不能与发达国家的在岸金融市场竞争，诸多经营优势被削弱，未能与时俱进的IOFCs对发达国家金融机构已经不再具有吸引力从而走向了没落。

　　(3)岛屿天然的地理与自然条件使得它们绽放出与陆地不同的经济发展模式和独有的业务种类。

　　全球化步伐加快了IOFCs的演进，它们丰富的客户资源、灵活多样的国际金融服务手段能够继续使其在资金管理、信托、专属保险和私人银行业务方面富有吸引力，从而保持名副其实的“宝岛”称号。中国及其众多岛屿处在亚太经济圈中，世界经济的中心正在向亚太地区转移，中国要成为太平洋西岸最大的经济发动机和引领者，加快国内岛屿的开放和开发，使岛屿成为海上丝绸之路的桥梁乃成为重要的一环。本文的研究对我国构建IOFCs、加快离岸金融发展特别是加大外部贷款力度从而促进经济和福利水平的提高提供了有益的参考。